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小鎮(zhèn)詩(shī)人

水皮雜談 一家之言 兼聽(tīng)則明 偏聽(tīng)則暗

財(cái)政部近日公布的財(cái)政收支數(shù)據(jù)顯示，2022年國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入66854億元，比上年下降23.3%；與此同時(shí)，全國(guó)國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算收入5689億元，比上年增長(zhǎng)10%。

土地財(cái)政隨著房地產(chǎn)需求見(jiàn)頂已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)缺口，國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)狀況隨著國(guó)企改革三年行動(dòng)收官取得明顯成效，股權(quán)財(cái)政在國(guó)家高速增長(zhǎng)向高質(zhì)量增長(zhǎng)轉(zhuǎn)換的時(shí)代窗口翩然而至。

土地財(cái)政已經(jīng)走到盡頭

自1994年分稅制改革之后，地方政府對(duì)于土地出讓金作為主要收入來(lái)源的依賴度逐年增加，“土地財(cái)政”自此而來(lái)。二十多年來(lái)地方政府對(duì)于土地開(kāi)發(fā)、基礎(chǔ)設(shè)施投資和擴(kuò)大地方建設(shè)規(guī)模的熱情空前高漲，土地出讓金占地方財(cái)政總收入的比重從1998年住房市場(chǎng)化改革的10.91%躍升為2020年的84.02%，“土地財(cái)政”創(chuàng)造性地發(fā)展出一套以土地作為信用基礎(chǔ)的制度，推動(dòng)了中國(guó)工業(yè)化和城鎮(zhèn)化的發(fā)展。

數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)《中國(guó)國(guó)土資源統(tǒng)計(jì)年鑒》、《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》、財(cái)政部《財(cái)政收支情況》整理所得。

“土地財(cái)政”實(shí)際上助推了中國(guó)通脹體質(zhì)的形成，二十多年來(lái)中國(guó)實(shí)際CPI的漲幅基本源自于房?jī)r(jià)的漲幅?！巴恋刎?cái)政”所推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是粗放的，長(zhǎng)期來(lái)看也是難以為繼的。隨著我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)需求見(jiàn)頂，在土地財(cái)政依賴度越來(lái)越高的同時(shí)，土地出讓金開(kāi)始出現(xiàn)了下滑。

財(cái)政部發(fā)布的《2022 年財(cái)政收支情況》顯示，2022年，全國(guó)政府性基金預(yù)算收入77879億元，比上年下降20.6%。分中央和地方看，中央政府性基金預(yù)算收入4124億元，比上年增長(zhǎng)3%；地方政府性基金預(yù)算本級(jí)收入73755億元，比上年下降21.6%，其中，國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入66854億元，比上年下降23.3%。

土地成交規(guī)模與新房市場(chǎng)成交規(guī)模相關(guān)性最高。近期，房地產(chǎn)研究機(jī)構(gòu)克而瑞統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，2022 年，我國(guó)商品房銷售面積為 13.6 億平方米，銷售額 13.3 萬(wàn)億元，同比分別下降 24%、27%，行業(yè)規(guī)模重回 2015 年。與此同時(shí)，全國(guó)土地市場(chǎng)成交建筑面積為 14.44 億平方米，成交金額 4.73 萬(wàn)億，較 2021 年同期分別下降了 37%、31%。

總體來(lái)說(shuō)，城鎮(zhèn)化進(jìn)程放緩、人口老齡化加速、少子化導(dǎo)致房?jī)r(jià)上漲預(yù)期不可逆轉(zhuǎn)地下降，土地財(cái)政收入將持續(xù)消減，尋找新的財(cái)政收入增長(zhǎng)點(diǎn)成為政府財(cái)政迫在眉睫的問(wèn)題。

為什么說(shuō)股權(quán)財(cái)政來(lái)了？

直接融資提速，股權(quán)時(shí)代來(lái)臨

剛剛結(jié)束的2022年經(jīng)歷了“最難畢業(yè)季”，2023年高校畢業(yè)生規(guī)模將再創(chuàng)新高，預(yù)計(jì)超過(guò)1150萬(wàn)人。我國(guó)中小企業(yè)的就業(yè)貢獻(xiàn)率占了全國(guó)就業(yè)的80%，因此支持中小企業(yè)發(fā)展就是保就業(yè)保民生，保民生就是保國(guó)家的長(zhǎng)治久安。過(guò)去以銀行貸款為主的間接融資結(jié)構(gòu)顯然無(wú)法更好地支持社會(huì)融資需求及經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的需要。

黨的二十大報(bào)告提出“健全資本市場(chǎng)功能，提高直接融資比重”，為優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)進(jìn)一步指明了方向。直接融資特別是股權(quán)融資更加能夠促進(jìn)科技、資本和產(chǎn)業(yè)的高水平循環(huán)，才能為經(jīng)濟(jì)邁向高質(zhì)量發(fā)展階段的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、發(fā)展方式綠色轉(zhuǎn)型的新任務(wù)保駕護(hù)航。

國(guó)企資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)320萬(wàn)億

根據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于2021年度國(guó)有資產(chǎn)管理情況的綜合報(bào)告》：2021年，全國(guó)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)總額308.3萬(wàn)億元、負(fù)債總額197.9萬(wàn)億元、國(guó)有資本權(quán)益86.9萬(wàn)億元；全國(guó)國(guó)有金融企業(yè)資產(chǎn)總額352.4萬(wàn)億元、負(fù)債總額313.7萬(wàn)億元、形成國(guó)有資產(chǎn)25.3萬(wàn)億元；全國(guó)行政事業(yè)性國(guó)有資產(chǎn)總額54.4萬(wàn)億元、負(fù)債總額11.5萬(wàn)億元、凈資產(chǎn)42.9萬(wàn)億元。

由此，在不計(jì)算國(guó)有金融該企業(yè)和行政事業(yè)型國(guó)有資產(chǎn)的情況下，國(guó)有企業(yè)總資產(chǎn)在2022年預(yù)計(jì)超過(guò)320萬(wàn)億元。2021年，國(guó)有企業(yè)應(yīng)交稅費(fèi) 53559.9 億元，同比增長(zhǎng)16.6%，占全國(guó)稅收總額 31%（其中中央企業(yè)36234.1 億元，同比增長(zhǎng) 14.0%；地方國(guó)有企業(yè)17325.8 億元，同比增長(zhǎng) 22.6%。）

中泰證券首席李迅雷認(rèn)為：“國(guó)企資產(chǎn)是當(dāng)前政府部門(mén)除了國(guó)有土地資產(chǎn)之外的最大一塊資產(chǎn)了，如果通過(guò)提質(zhì)增效，若能夠讓300萬(wàn)億元的國(guó)企總資產(chǎn)的回報(bào)率提高一個(gè)百分點(diǎn)，則就有3萬(wàn)億元收益增加，基本可以彌補(bǔ)土地財(cái)政消減帶來(lái)的收入缺口。”

股權(quán)財(cái)政初見(jiàn)端倪——淡馬錫模式

淡馬錫控股公司 (Temasek Holdings) 是一家新加坡的投資公司, 新加坡政府財(cái)政部對(duì)其擁有100%的股權(quán)。從最初的投資組合總值僅為3.54億新元,到2021年3810億新元（約合18000億人民幣）的投資組合凈值，增長(zhǎng)超過(guò)1000倍。47年來(lái)，淡馬錫的復(fù)合年化股東總回報(bào)率為14%。

淡馬錫模式的核心是董事會(huì)制度,該制度實(shí)現(xiàn)了政企分開(kāi)和決策層同經(jīng)理層的分開(kāi), 也成為了國(guó)企控制權(quán)與市場(chǎng)效率的經(jīng)典結(jié)合。淡馬錫模式一度成為中國(guó)國(guó)企改革效仿的方向。在國(guó)資委明確從“管資產(chǎn)”向“管資本”的政策方針指引下，已有一些地方國(guó)資委加大新興產(chǎn)業(yè)投資力度，整合產(chǎn)業(yè)鏈，頻頻出手資本市場(chǎng)，擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，成功調(diào)整財(cái)政收入結(jié)構(gòu)，成為網(wǎng)紅國(guó)資委。

合肥國(guó)資委——憑借緩建地鐵押寶京東方、千億資金投注長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)、聯(lián)手戰(zhàn)投接盤(pán)蔚來(lái)汽車等一些列神操作，培育出三個(gè)國(guó)家級(jí)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)集群。十年間，累計(jì)投入資本金超1400億元，帶動(dòng)項(xiàng)目總投資超4300億元，帶動(dòng)上下游產(chǎn)業(yè)鏈5000億元。合肥市國(guó)資委重點(diǎn)監(jiān)管企業(yè)資產(chǎn)規(guī)?？缭狡邆€(gè)千億臺(tái)階，現(xiàn)已達(dá)9398.2億元。2021年全年實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額163.54億元，是十年前的6.2倍。

珠海國(guó)資委——主動(dòng)放棄格力電器實(shí)控人之位，不僅給與企業(yè)更加市場(chǎng)化的機(jī)制，同時(shí)換得416億現(xiàn)金，三倍杠桿手握千億資金開(kāi)啟“買買買”模式。據(jù)悉，最近兩年，珠海市國(guó)資委堅(jiān)持“產(chǎn)業(yè)第一”，以投促引，已入股近20家上市公司，加速提升國(guó)有資產(chǎn)規(guī)模。十三五期間，國(guó)有資產(chǎn)總額達(dá)8169.7億元，年均增長(zhǎng)22.32%；國(guó)有權(quán)益達(dá)1567.67億元，年均增長(zhǎng)37.65%；營(yíng)業(yè)收入年均增長(zhǎng)36.57%，利潤(rùn)總額年均增長(zhǎng)15.48%。

除了以上網(wǎng)紅國(guó)資委，還有一些歷來(lái)優(yōu)秀的國(guó)資委如北上廣深、青島等國(guó)資委。我們似乎尋到一些脈絡(luò)，聚焦戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，一手引進(jìn)產(chǎn)業(yè)，培育帶動(dòng)上下游產(chǎn)業(yè)鏈，一手出手上市公司，并購(gòu)整合 、完善機(jī)制，提升市值，做大國(guó)有資產(chǎn)管理規(guī)模，其中重要的一條殺手锏就是提高國(guó)有資產(chǎn)證券化率。通過(guò)合理合法合規(guī)的市值管理，手里有現(xiàn)金有產(chǎn)業(yè)，財(cái)政有稅收，地方有就業(yè)，企業(yè)有更好的成長(zhǎng)條件，完美~~

國(guó)企上市公司有望迎來(lái)戴維斯雙擊

國(guó)有企業(yè)上市公司在 A 股數(shù)量不到三分之一，市值規(guī)模近半。截至 2022年底，A 股上市公司里面國(guó)企共計(jì) 1331 家，數(shù)量占比達(dá) 27%；其中中央國(guó)企 435 家，地方國(guó)企 896 家。從市值規(guī)模來(lái)看，A 股上市公司國(guó)企市值達(dá)到 41.23 萬(wàn)億元，占比達(dá) 47%。

數(shù)據(jù)上國(guó)企市值雖然占比較高，但傳統(tǒng)的估值體系下，出于對(duì)國(guó)企創(chuàng)新能力、決策機(jī)制靈活性性、強(qiáng)調(diào)社會(huì)責(zé)任等方面的擔(dān)心，市場(chǎng)給與國(guó)企的估值偏低。相對(duì)于A股的整體估值水平，當(dāng)前央企上市公司的平均市盈率只有8倍左右，地方國(guó)企的市盈率水平也處在歷史相對(duì)低位區(qū)域。

“探索建立具有中國(guó)特色的估值體系”其中一個(gè)重要的目標(biāo)就是提高國(guó)企的合理估值。行業(yè)上，在近年來(lái)的大國(guó)博弈中 ，我們更清醒地認(rèn)識(shí)到現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、培育戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、保障國(guó)家安全的重要性。政策上大力推進(jìn)國(guó)企專業(yè)化的整合、提質(zhì)增效、完善激勵(lì)機(jī)制，提升國(guó)企競(jìng)爭(zhēng)力。國(guó)企較高的分紅意愿和高利潤(rùn)增長(zhǎng)率也會(huì)助力估值的提升。

2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)從底部回升，管理層重視央國(guó)企作為抓手穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)，會(huì)有諸多政策支持。國(guó)企會(huì)重視上市公司的表現(xiàn)和估值的提升，有可能從估值業(yè)績(jī)的雙重抑制轉(zhuǎn)向雙重提升，戴維斯雙擊值得期待。

歐美加息終會(huì)轉(zhuǎn)入減息，長(zhǎng)期利率下行，流動(dòng)性逐漸寬松，在估值提升的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)政府、企業(yè)、投資人的多贏局面，彌補(bǔ)土地財(cái)政缺口，為股民帶來(lái)財(cái)產(chǎn)性收入，吸引資金進(jìn)入資本市場(chǎng)，又進(jìn)一步支持企業(yè)發(fā)展，形成良性循環(huán)。

可以預(yù)見(jiàn)，未來(lái)土地財(cái)政比例越來(lái)越少，股權(quán)財(cái)政比例越來(lái)越高。

一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)終究需要靠企業(yè)價(jià)值有提升肯創(chuàng)新，人民收入增長(zhǎng)敢消費(fèi)，而不是冰冷的鋼筋水泥和磚頭。

股權(quán)財(cái)政，我們拭目以待。

▌ 本文來(lái)源：深圳市國(guó)際金融研究會(huì)