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基金化成為支撐豐樹集團(tuán)規(guī)模擴(kuò)張以及搶占中國等新興市場物流地產(chǎn)發(fā)展先機(jī)的主要金融戰(zhàn)略。

本刊特約作者 杜麗虹/文

豐樹集團(tuán)是一家總部位于新加坡的全球地產(chǎn)投資、開發(fā)、運(yùn)營、管理集團(tuán)，目前集團(tuán)管理了3家在新加坡交易所上市的REITs公司和6家私募股權(quán)基金，其投資物業(yè)組合廣泛分布于亞太、歐洲、英國、美國等13個(gè)市場。截至2022年一季度末，豐樹集團(tuán)持有并管理了787億新元的投資物業(yè)，包括辦公、零售、物流倉儲(chǔ)、工業(yè)園區(qū)、數(shù)據(jù)中心、出租公寓,乃至林場等物業(yè)資產(chǎn)，其中59%的資產(chǎn)位于亞洲市場，41%位于歐美及澳洲市場；74%是通過基金管理的資產(chǎn)（包括公募REITs和私募基金），基金管理資產(chǎn)總額達(dá)到585億新元。

在眾多類型的資產(chǎn)中，物流地產(chǎn)一直是豐樹集團(tuán)的拓展重心，截至2021年12月豐樹集團(tuán)持有并管理的物流資產(chǎn)總值達(dá)到180億美元（243億新元），排名全球物流地產(chǎn)領(lǐng)域的第六位，物流地產(chǎn)占到集團(tuán)管理資產(chǎn)總額的37%，是集團(tuán)經(jīng)營管理的第一大類資產(chǎn)。

而基金化成為支撐豐樹集團(tuán)管理規(guī)模擴(kuò)張的最主要金融戰(zhàn)略。自2005年以來，基金化一直是豐樹集團(tuán)的核心業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，截至2022年一季度末，豐樹集團(tuán)管理的787億新元資產(chǎn)中，透過基金管理的資產(chǎn)為585億新元，占管理資產(chǎn)總額的74%，并為集團(tuán)貢獻(xiàn)了每年6個(gè)多億新元的管理費(fèi)/服務(wù)費(fèi)收入；未來，集團(tuán)的目標(biāo)是每年至少再發(fā)起1-2只新基金或新REITs，使托管資產(chǎn)總額保持在自有資產(chǎn)額的3倍以上。

私募基金策略：從機(jī)會(huì)型基金到非盲池的核心增益型基金

2005年4月，豐樹集團(tuán)發(fā)起了自己的第一只私募基金Real Estate Mezzanine Fund 1，募集資本9000萬新元，主要投資于亞洲的抵押貸款和物業(yè)相關(guān)的夾層融資，基金最終獲得了25.3%的凈回報(bào)率。此后，豐樹集團(tuán)正式開啟了自己的基金化之路。

其中，豐樹集團(tuán)于2008年4月啟動(dòng)了The Mapletree India China Fund的首輪募集，該基金聚焦于中國和印度這兩個(gè)新興市場商業(yè)綜合體項(xiàng)目的開發(fā)機(jī)會(huì)把握，共募集資金11.58億美元，豐樹集團(tuán)持股43%?；鸪闪r(shí)以西安未來城和佛山南海商業(yè)城兩個(gè)綜合體開發(fā)項(xiàng)目為種子項(xiàng)目，最終投資于6個(gè)中國內(nèi)地一二線城市的商業(yè)綜合體項(xiàng)目和1個(gè)印度一線城市的商業(yè)綜合體項(xiàng)目?；鹜顿Y期5年，總期限超過10年，到2020年4月基金完全退出時(shí)，基金回報(bào)倍數(shù)（MOIC）為2倍，凈內(nèi)部回報(bào)率（IRR）達(dá)到13.6%。

2012年10月，豐樹集團(tuán)又發(fā)起了第二只聚焦中國市場的私募地產(chǎn)基金Mapletree China Opportunity Fund Ⅱ的募集，基金期限9+1+1年，可廣泛投資于中國一二線城市的各類型物業(yè)資產(chǎn)，其種子項(xiàng)目為中國內(nèi)地的兩處綜合體開發(fā)項(xiàng)目（一處位于上海、一處位于佛山），種子項(xiàng)目的投資額約占到基金總規(guī)模的15%?；鹩?013年8月完成募集，共獲得承諾資本14億美元，顯著超過原定募集目標(biāo)（10億美元），豐樹集團(tuán)在其中持有36%股權(quán)。

進(jìn)入2014年以后，豐樹集團(tuán)的私募基金戰(zhàn)略開始向發(fā)達(dá)市場的核心增益型策略拓展，基金期限則有所縮短。

2014年6月，豐樹集團(tuán)旗下聚焦日本物流地產(chǎn)定制開發(fā)項(xiàng)目的私募基金Mapletree’s Japan-focused logistics development fund (MJLD)完成募集，共獲得承諾資本510億日元，豐樹集團(tuán)在其中持有38%份額；基金期限5+1+1年，2020年6月全部退出，MOIC為1.8倍，凈內(nèi)部回報(bào)率（IRR）為23.7%，顯著高于13%-15%的目標(biāo)回報(bào)。

2015年，豐樹集團(tuán)開始拓展歐美市場，2017年3月，豐樹集團(tuán)完成聚焦英美學(xué)生公寓市場的私募基金Mapletree Global Student Accommodation Private Trust(MGSA)的募集，共獲得承諾資本5.35億美元?；鹌谙?+1+1年，每半年分紅一次，目標(biāo)分紅收益參比新加坡上市REITs。該基金募集完成時(shí)即已完成全部投資，共持有英美22所大學(xué)附近的35處學(xué)生公寓項(xiàng)目，共14273張床位及輔助商業(yè)單元，總值13億美元。

實(shí)際上，為了支持該基金的發(fā)起，豐樹集團(tuán)在2016年3月時(shí)就率先以自有資本在英國購入了12所核心大學(xué)附近的25處學(xué)生公寓項(xiàng)目，共6000張床位；2016年11月又以自有資本在美國購入了7處一類大學(xué)附近的學(xué)生公寓項(xiàng)目，共約6000張床位，這些公寓資產(chǎn)大部分離校區(qū)的距離都不到半英里，均為過去兩三年新建的定制化學(xué)生公寓項(xiàng)目；上述學(xué)生公寓資產(chǎn)在MGSA完成募集時(shí)即被全部置入基金，豐樹集團(tuán)自身則保留了在基金中35%的份額。

2019年，豐樹集團(tuán)又推出了一只聚焦歐美物流地產(chǎn)的私募基金Mapletree US & EU Logistics Private Trust (MUSEL) ，基金期限7年，于2020年4月完成募集，共獲得兩倍超額認(rèn)購，最終募集資本18億美元，其中豐樹集團(tuán)持有34%份額。

2021年，豐樹集團(tuán)又完成了3只私募基金的募集，共募集私募資本25億美元，從而使集團(tuán)管理的私募資本總額上升到138億美元，管理資產(chǎn)總額則接近200億新元。

實(shí)際上，從2019年發(fā)起第一只歐美物流地產(chǎn)私募基金MUSEL以來，豐樹集團(tuán)借助基金化模式已在美國市場擁有了355處物流地產(chǎn)項(xiàng)目、凈可租賃面積達(dá)到650萬平米（7000萬平尺）、管理資產(chǎn)總規(guī)模達(dá)到69億美元，成為美國排名前十的物流地產(chǎn)管理人。

截至2021年底，豐樹集團(tuán)已累計(jì)發(fā)起了13只私募基金，目前存續(xù)期內(nèi)的還有6只私募基金，合計(jì)管理資產(chǎn)規(guī)模197億新元，這6只基金均為聚焦發(fā)達(dá)市場的核心增益型策略基金，包括兩只物流地產(chǎn)基金（MUSLOG和MUSEL），三只商業(yè)辦公物業(yè)基金（MUSIC、MERIT、MASCOT，分別聚焦美國、歐洲、和澳大利亞的商業(yè)辦公物業(yè)市場），以及一只學(xué)生公寓基金（MGSA，聚焦美國和英國的學(xué)生公寓市場）。而此前發(fā)起的7只私募基金，均已到期結(jié)束。

總的來說，豐樹集團(tuán)早期的私募基金主要聚焦亞太市場的開發(fā)投資及其他機(jī)會(huì)型投資，此類基金的期限較長，基金募集時(shí)通常只有一兩個(gè)種子項(xiàng)目，屬于典型的Draw-down基金，項(xiàng)目完成后可通過市場銷售或資產(chǎn)置入REITs等方式實(shí)現(xiàn)投資退出。不過，由于開發(fā)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)較高、基金期限較長，所以，發(fā)起人豐樹集團(tuán)在此類基金中的持股比例也較高（通常在30%-50%水平），并會(huì)聯(lián)合其他機(jī)構(gòu)投資人作為基石投資人，共同完成基金的早期投資。

近年來，豐樹集團(tuán)新發(fā)起的私募基金則轉(zhuǎn)向發(fā)達(dá)市場、收益導(dǎo)向型的核心增益策略基金，主要投資于歐美日等發(fā)達(dá)市場在辦公、物流倉儲(chǔ)領(lǐng)域的成熟資產(chǎn)。不過，為了適應(yīng)亞洲投資人的需求，基金期限大多縮短為5+1+1年，每半年分配一次，目標(biāo)的股利收益率也參比新加坡上市REITs，目標(biāo)的凈IRR則為12%。除了基金期限較短外，考慮到豐樹集團(tuán)在國際上的投資管理品牌弱于黑石等歐美知名的地產(chǎn)基金管理人，所以，與歐美核心增益型地產(chǎn)基金的盲池投資不同，豐樹集團(tuán)旗下這些收益導(dǎo)向型的核心增益基金大多在基金募集過程中就已鎖定投資項(xiàng)目，并由基金發(fā)起人先以自有資本購入目標(biāo)資產(chǎn)，然后在基金完成募集時(shí)再將目標(biāo)資產(chǎn)置入基金，從而在基金成立時(shí)就已完成全部投資；相應(yīng)的，作為基金發(fā)起人的豐樹集團(tuán)自身會(huì)保留20%-40%的基金份額，并獲取管理費(fèi)和業(yè)績報(bào)酬收益；未來還計(jì)劃將部分私募基金資產(chǎn)置入上市REITs，以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的長期持有和穩(wěn)定的管理規(guī)模。

公募REITs策略：用公募REITs輕化資產(chǎn)負(fù)擔(dān)，實(shí)現(xiàn)規(guī)?；瘮U(kuò)張?jiān)陉懤m(xù)發(fā)起多只私募基金，并逐步由新興市場機(jī)會(huì)型基金向發(fā)達(dá)市場核心增益型基金延伸的過程中，豐樹集團(tuán)也在努力搭建其公募REITs平臺(tái)。

豐樹集團(tuán)于2005年7月推出了首只在新加坡交易所公開上市的REITs豐樹物流信托 Mapletree Logistics Trust (MLT)，這是一只聚焦亞太區(qū)物流倉儲(chǔ)設(shè)施投資運(yùn)營的REITs，上市時(shí)共持有新加坡的15處物流倉儲(chǔ)設(shè)施，總可租賃面積79萬平米，平均出租率95.2%，平均剩余租期9.1年，物業(yè)總值4.22億新元，上市融資2.5億新元，按上市價(jià)計(jì)算的預(yù)期股息率在6%以上。此后豐樹物流信托不斷通過增發(fā)融資等擴(kuò)募行為來支持新物業(yè)收購，截至2022年一季度末，MLT共持有亞太區(qū)（包括新加坡、中國、日本、澳大利亞、韓國、馬來西亞、越南、印度等地）的183處物流倉儲(chǔ)項(xiàng)目，總值131億新元，豐樹集團(tuán)在MLT中始終保留32%權(quán)益。

2008年7月，豐樹集團(tuán)又和巴林投資基金Arcapita共同設(shè)立了一只私募信托豐樹工業(yè)信托Mapletree Industry Trust (MIT)，并于2010年10月登陸新加坡交易所轉(zhuǎn)為公募REITs，豐樹集團(tuán)在其中保留了31%的權(quán)益。此次上市使原MIT私募投資人的凈內(nèi)部回報(bào)率（IRR）達(dá)到19.1%。

2011年4月，豐樹集團(tuán)旗下第三只REITs豐樹商業(yè)信托Mapletree Commercial Trust (MCT)上市，2013年2月，豐樹集團(tuán)旗下第四只REITs豐樹大中華商業(yè)信托 Mapletree Greater China Commercial Trust (MGCCT，后更名為MNACT)上市。2022年豐樹集團(tuán)宣布將MCT與MNACT合并為豐樹泛亞商業(yè)信托Mapletree Pan Asia Commercial Trust (MPACT)，主要投資管理整個(gè)亞洲市場的辦公、零售及產(chǎn)業(yè)園區(qū)資產(chǎn)。

目前，豐樹集團(tuán)旗下共有三只在新加坡交易所上市的REITs公司，分別是豐樹商業(yè)信托MCT、豐樹工業(yè)信托MIT及豐樹物流信托MLT，三只REITs上市后通過持續(xù)的資本市場融資，規(guī)模都得到了快速增長。

僅2021/2022財(cái)年，豐樹工業(yè)信托MIT和豐樹物流信托MLT就分別通過股票增發(fā)融資8.23億新元和6.93億新元；2019/2020財(cái)年，豐樹旗下幾只公募REITs也合計(jì)從資本市場募集資金21億新元，其中通過股權(quán)融資16億新元，通過債券融資1億新元，通過中票融資4億新元，此外，MIT、MLT和MNACT3家REITs還在期內(nèi)發(fā)行了總額9.5億新元的永續(xù)資本證券。

而其募集的資金大部分用于購買集團(tuán)公司置入的資產(chǎn)，有時(shí)也會(huì)從第三方直接收購資產(chǎn)，或與集團(tuán)公司合作共同從第三方收購資產(chǎn)，相應(yīng)的，REITs也成為集團(tuán)公司旗下私募基金的重要退出渠道，以及集團(tuán)公司自身撬動(dòng)資本杠桿、延長管理資金期限的重要平臺(tái)。

從自有資本到基金化戰(zhàn)略，搶得物流地產(chǎn)開發(fā)先機(jī)

隨著電子商務(wù)和第三方物流的發(fā)展，過去10年中國區(qū)的物流地產(chǎn)市場快速發(fā)展，截至2021年底中國內(nèi)地的甲級(jí)物流空間共8280萬平米，過去5年年復(fù)合增長率21.7%；而租金則平均上漲了2.7%，一線城市的漲幅更為明顯。未來，2022-2025年預(yù)計(jì)每年還有1950萬平米的甲級(jí)物流空間落成，年均增長率17%。

早在2005年，豐樹集團(tuán)就看到了中國物流地產(chǎn)市場的發(fā)展機(jī)遇，此后持續(xù)追加在中國、亞太其他地區(qū)及歐美市場的物流地產(chǎn)投資，目前物流資產(chǎn)已經(jīng)成為豐樹集團(tuán)經(jīng)營管理資產(chǎn)中占比最高的一類。截至2022年一季度末，豐樹集團(tuán)擁有或管理的物流資產(chǎn)總額達(dá)到293億新元，占到其管理資產(chǎn)總額的37%；凈可租賃面積超過2100萬平米。

豐樹集團(tuán)于2004年開始拓展物流地產(chǎn)業(yè)務(wù)，年內(nèi)投資了一處新加坡本土的物流倉儲(chǔ)項(xiàng)目，這是豐樹集團(tuán)投資的第一處物流倉儲(chǔ)設(shè)施。2005年，豐樹集團(tuán)開始拓展中國區(qū)的物流倉儲(chǔ)項(xiàng)目，不過早期項(xiàng)目大多集中在一二線港口城市，如上海、天津等；2011年開始加大中國區(qū)的物流地產(chǎn)投資力度，逐步向鄭州、沈陽、西安、蘇州等內(nèi)陸二線城市拓展；2016年通過與伊藤忠商事株式會(huì)社的合作進(jìn)一步加大中國區(qū)投資力度，向一些經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的三四線城市延伸。

集團(tuán)在拓展過程中一般先鎖定土地資產(chǎn)，然后根據(jù)預(yù)租情況，通常在鎖定土地后的1-2年啟動(dòng)項(xiàng)目，體量較大的項(xiàng)目會(huì)分期開發(fā)，如果預(yù)招租情況不理想也會(huì)推遲開發(fā)。其單個(gè)/單期項(xiàng)目規(guī)模一般控制在5萬-10萬平米，開發(fā)期通常為1-2年；早期的項(xiàng)目竣工后大多需要4-5年時(shí)間的培育才能置入旗下公募REITs平臺(tái)豐樹物流信托（MLT）；而隨著中國區(qū)物流地產(chǎn)市場成熟度的逐步提高，后面開發(fā)的一些位置較好的項(xiàng)目，竣工后1-2年即可置入REITs。

近年來，隨著中國內(nèi)地物流地產(chǎn)市場的供應(yīng)加大、投資成本上升、競爭日趨激烈，豐樹集團(tuán)減緩了在中國區(qū)物流地產(chǎn)的投資力度，每年在建項(xiàng)目減少到10萬-20萬平米，而主要聚焦于資產(chǎn)的REITs置入；目前已有42處中國內(nèi)地項(xiàng)目置入豐樹物流信托；不過，當(dāng)前置入REITs的項(xiàng)目主要還是一二線城市及華東地區(qū)的部分三線城市項(xiàng)目，其他三四線城市的物流項(xiàng)目仍需更長時(shí)間的培育才能達(dá)到REITs標(biāo)準(zhǔn)。

成熟項(xiàng)目通過基金化置入REITs，實(shí)現(xiàn)自有資本的高效循環(huán)

為了能夠保持持續(xù)的、規(guī)?；奈锪鞯禺a(chǎn)投資能力，豐樹集團(tuán)在2004年啟動(dòng)物流地產(chǎn)投資策略后，就在2005年推出了在新加坡交易所上市的公募REITs豐樹物流信托（MLT），此后，2006-2008年，豐樹集團(tuán)先后將位于上海的3處物流園和位于廣州的1處物流園置入豐樹物流信托；金融危機(jī)后，2013年1月，豐樹集團(tuán)又將無錫物流園以總價(jià)1.16億人民幣置入MLT；2014年將上海洋山保稅物流倉庫和鄭州國際物流園分別以1.972億元人民幣和2.056億元人民幣的總價(jià)置入MLT。

2018年5月，豐樹物流信托更是宣布將斥資人民幣10.216億元從集團(tuán)處收購中國內(nèi)地11處物流園的50%權(quán)益，并承接上述項(xiàng)目9.442億元銀行貸款總額的50%，收購款將主要通過增發(fā)融資募集。這11處物流園在當(dāng)時(shí)的總估價(jià)為人民幣28.5億元，以此計(jì)算的資本化率為6.4%，略高于同期國際上中國區(qū)物流資產(chǎn)交易的平均資本化率（6.3%）及當(dāng)時(shí)新加坡工業(yè)/物流地產(chǎn)REITs的平均資本化率（6.2%）。

2019年，豐樹物流信托又宣布將斥資“3.143億人民幣+承債1.44億人民幣”從集團(tuán)處收購中國內(nèi)地另外4處物流園的50%權(quán)益，這4處物流地產(chǎn)項(xiàng)目的總估價(jià)為人民幣9.38億元，總建筑面積60.5萬平米，收購時(shí)出租率為100%，平均剩余租期1.9年，以此計(jì)算的資本化率為6.1%，也略高于同期新加坡工業(yè)/物流地產(chǎn) REITs的平均資本化率（5.7%）。

2020年10月，豐樹集團(tuán)再次宣布將從集團(tuán)公司處收購上述15個(gè)項(xiàng)目的剩余50%股權(quán)，并同時(shí)裝入另外7處物流資產(chǎn)（這7處資產(chǎn)分別位于天津、成都、青島、長沙、貴州、南通、慈溪），本次交易涉及的22處項(xiàng)目均位于中國內(nèi)地非一線城市，建筑面積合計(jì)154.9萬平米，凈可租賃面積104.4萬平米，平均出租率94.5%，平均剩余租期2.1年。

加上同期收購的1處馬來西亞物業(yè)和1處越南物業(yè)，物業(yè)組合中58%的收入來自電子商務(wù)相關(guān)行業(yè)，一半以上來自第三方物流企業(yè)。物業(yè)組合的總估值達(dá)到人民幣66.13億元，其中，15處物業(yè)50%股權(quán)和7處新物業(yè)100%股權(quán)的總對(duì)價(jià)為人民幣44.771億元，為此，豐樹物流信托向豐樹集團(tuán)發(fā)行了總額3億新元的股票，向公眾投資人發(fā)行普通股融資5億新元，發(fā)行優(yōu)先股融資1.44億新元，金融機(jī)構(gòu)貸款融資8070萬新元——上述收購款除用于支付股權(quán)對(duì)價(jià)及償還股東貸款外，還將償還總額10.235億元人民幣的銀行貸款——由此計(jì)算的收購資本化率為5.2%，低于同期新加坡工業(yè)/物流地產(chǎn) REITs的平均資本化率（5.8%），也低于此前豐樹集團(tuán)自身的資本化率。

2021年11月，豐樹集團(tuán)宣布將再從集團(tuán)公司處收購中國區(qū)的13處高標(biāo)倉庫，建筑面積合計(jì)84.79萬平米，凈可租賃面積86.3萬平米，物業(yè)位于12個(gè)非一線城市，包括重慶、西安、鄭州、寧波等，收購資產(chǎn)的平均出租率為88%，平均剩余租期為2.6年，針對(duì)其中7處尚處于租賃爬坡期的資產(chǎn)，由集團(tuán)公司與REITs托管人簽訂收入支持協(xié)議，在收購?fù)瓿珊蟮?年期限內(nèi)將為這些資產(chǎn)提供最多2090萬元的現(xiàn)金流補(bǔ)足。

收購總價(jià)達(dá)到人民幣41.619億元人民幣，收購資本化率5.1%（不考慮收入支持的資本化率為4.6%），低于同期新加坡工業(yè)/物流地產(chǎn)REITs的平均資本化率（5.4%）。收購過程中將償還全部總額12.366億元人民幣的銀行貸款。

加上此次一起收購的3處越南物業(yè)，物業(yè)組合的總收入中，順豐作為第一大租戶貢獻(xiàn)了21%的收入，百世快遞貢獻(xiàn)了11.4%，極兔快遞貢獻(xiàn)了6.7%，京東貢獻(xiàn)了4.3%，德邦物流貢獻(xiàn)3.2%，美團(tuán)貢獻(xiàn)2.8%，圓通貢獻(xiàn)2.6%，第三方物流行業(yè)合計(jì)貢獻(xiàn)了物業(yè)總收入的一半以上。16處項(xiàng)目（含越南3個(gè)項(xiàng)目）的總收購價(jià)為10.58億新元，其中2億新元將以定向增發(fā)股票形式支付集團(tuán)公司，其余收購款中，4.949億新元來自股票融資，3.58億新元來自銀行貸款。

此次收購?fù)瓿珊?，豐樹物流信托將在中國內(nèi)地29個(gè)城市擁有43處物流資產(chǎn)項(xiàng)目，57%的中國客戶租賃了不止一處倉儲(chǔ)設(shè)施。

不難看出，豐樹集團(tuán)在內(nèi)地早期開發(fā)的物流園大部分位于一二線城市，后逐步向三四線城市延伸；而置入公募REITs的時(shí)候，2006-2008年均為一線城市項(xiàng)目，之后逐步向東南部地區(qū)的二三線城市和華北及中西部地區(qū)的二線城市延伸——目前已裝入MLT的42處物流園里，有5處位于一線城市（上海、廣州），23處位于二線城市（主要是華北及中西部地區(qū)的二線城市），14處位于三線城市（主要為長三角地區(qū)的強(qiáng)三線城市），另有一處位于余姚的項(xiàng)目正在置入過程中；而尚未裝入MLT的36處物流園中，有15處位于二線城市，21處位于三四線城市；截至2022年一季度末在建/待建的44個(gè)項(xiàng)目中，則有1處位于一線城市，15處位于二線城市，28處位于三四線城市（包括很多位于華北及中西部地區(qū)的三四線城市）。

而在整個(gè)資產(chǎn)置入過程中，隨著全球物流地產(chǎn)市場的發(fā)展以及境外投資人對(duì)中國區(qū)物流地產(chǎn)的認(rèn)可度提高，其估值也呈整體上升趨勢。2018年時(shí)置入豐樹物流信托的11處物流園50%權(quán)益的平均資本化率為6.4%，2019年置入的4處物流園50%權(quán)益的平均資本化率為6.1%，2020年置入的上述15處項(xiàng)目剩余50%權(quán)益及另7處項(xiàng)目100%權(quán)益（及2處境外項(xiàng)目）的平均資本化率為5.2%，2021年置入的13處物流項(xiàng)目及3處越南項(xiàng)目的平均資本化率僅為4.6%（考慮集團(tuán)公司為期1年的收入支持后才達(dá)到5.1%），置入資產(chǎn)的平均資本化率呈快速下降趨勢，整體估值則快速上升。

總之，在REITs平臺(tái)的支持下，豐樹集團(tuán)已經(jīng)在中國大陸完成了200多萬平米的物流倉儲(chǔ)項(xiàng)目開發(fā)，在中國區(qū)的物流地產(chǎn)總投資額已達(dá)到190億元人民幣，中國大陸項(xiàng)目占到集團(tuán)已完成開發(fā)項(xiàng)目總面積的85%，另有44個(gè)項(xiàng)目在建或待建——而在整個(gè)投資過程中，基金化成為最主要的融資支持工具，通過REITs平臺(tái)集團(tuán)公司加速了自有資本的回收，在實(shí)現(xiàn)自有資本高效利用的同時(shí)，也通過管理規(guī)模的擴(kuò)張發(fā)揮經(jīng)營過程中的協(xié)同效應(yīng)，以提升項(xiàng)目整體的出租率和租金水平。

規(guī)?；拈_發(fā)投資，網(wǎng)絡(luò)化的招租運(yùn)營，加速項(xiàng)目成熟

規(guī)模化的開發(fā)投資也為豐樹集團(tuán)提供了網(wǎng)絡(luò)化的運(yùn)營空間。在運(yùn)營方面，豐樹集團(tuán)主要通過發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)和物流倉儲(chǔ)設(shè)施的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，與國內(nèi)領(lǐng)先的電子商務(wù)平臺(tái)公司和第三方物流公司達(dá)成戰(zhàn)略合作協(xié)議，為其定制開發(fā)項(xiàng)目或?qū)⒍鄠€(gè)物流項(xiàng)目整租給戰(zhàn)略租戶。

如2016年豐樹集團(tuán)旗下蕭山物流園與阿里巴巴集團(tuán)達(dá)成協(xié)議，后者將租下杭州蕭山物流園10.9萬平米凈可租賃面積中的51368平米；2017年8月，豐樹集團(tuán)與阿里巴巴進(jìn)一步加深合作，阿里將租下杭州物流園另外24893平米，并將在江西南昌、湖北孝感和湖南長沙合計(jì)再租下105241平米物流倉儲(chǔ)設(shè)施，以支持其全國物流網(wǎng)的發(fā)展。

2018年4月，豐樹集團(tuán)與順豐達(dá)成協(xié)議，將共同拓展中國及海外市場。2019/2020財(cái)年，兩家進(jìn)一步加深合作，在揚(yáng)州、濟(jì)南、貴陽、大連等地簽署了總計(jì)10多萬平米的租賃合同。未來，豐樹將利用其在華東、華北、西南地區(qū)的高標(biāo)準(zhǔn)倉儲(chǔ)設(shè)施的網(wǎng)絡(luò)布局支持順豐的業(yè)務(wù)拓展，助力其在多地打造現(xiàn)代化大型快遞快運(yùn)中轉(zhuǎn)場和倉儲(chǔ)運(yùn)營中心。

2020年5月，豐樹集團(tuán)又與一家國內(nèi)領(lǐng)先的上市電商平臺(tái)簽署多項(xiàng)合作協(xié)議，在貴陽、成都、南京等地簽署一系列戰(zhàn)略合作協(xié)議，租賃面積總計(jì)12萬平米；2021年5月到2022年3月期間，豐樹集團(tuán)與其深化合作，在南京、徐州等地又累計(jì)簽署了超16萬平米的租賃面積。

在與頭部物流企業(yè)和電商平臺(tái)合作的過程中，豐樹集團(tuán)也在積極開展旗下物流地產(chǎn)項(xiàng)目的再開發(fā)，擴(kuò)展可租賃面積的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)高標(biāo)庫升級(jí)和冷鏈物流改建等現(xiàn)代化更新。

如2018年11月，豐樹物流信托就完成了旗下早期置入的浦東物流園項(xiàng)目再開發(fā)的一期工程；2020年7月，豐樹又完成了上海歐羅物流園二期的改建。2019年，豐樹成都神州數(shù)碼物流園則與一家行業(yè)領(lǐng)先的高標(biāo)冷鏈倉儲(chǔ)設(shè)施解決方案提供商達(dá)成合作協(xié)議，就升級(jí)高標(biāo)庫和改建高標(biāo)準(zhǔn)冷庫達(dá)成一致。2021年8月，豐樹重慶跨境物流園再次與高標(biāo)冷鏈倉儲(chǔ)設(shè)施解決方案提供商就升級(jí)高標(biāo)庫和改建高標(biāo)準(zhǔn)冷庫達(dá)成一致，升級(jí)后冷庫面積將達(dá)到15000平米。

豐樹物流信托借助資本市場融資，實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張

在豐樹集團(tuán)的資產(chǎn)支持下，豐樹物流信托的規(guī)?？焖贁U(kuò)張。截至2022年一季度末，豐樹物流信托在中國內(nèi)地共有42處物業(yè)，較上財(cái)年增加12處，凈可租賃面積282萬平米，較上財(cái)年末增長40.57%，物業(yè)賬面總值131.69億元人民幣，較上財(cái)年末增長51.75%，出租率則從95.3%降至93.1%，平均租期維持在1.8年。期內(nèi)公司斥資41億元人民幣收購了13處中國區(qū)物業(yè)，其中，已完成收購的12處新物業(yè)的平均出租率為91.1%。在中國香港，豐樹物流信托還有9處物流倉儲(chǔ)設(shè)施，合計(jì)可租賃面積36.8萬平米，賬面值166億港元，平均出租率99.9%，平均租期3年。

就豐樹物流信托整體而言，2021/2022財(cái)年，公司宣布將斥資19億新元收購23處物業(yè)資產(chǎn)，這23處項(xiàng)目將為豐樹在10個(gè)城市增加150萬平米的可租賃面積，其中有17處、總值11億新元的物業(yè)收購自豐樹集團(tuán)，包括在中國、越南、馬來西亞的甲級(jí)物流設(shè)施；其余6處總值8億新元的物業(yè)收購自第三方，分布于澳大利亞、日本、馬來西亞、新加坡、韓國。截至2022年一季度末，豐樹物流信托已完成其中總值18億新元的20處物業(yè)的收購。期內(nèi)公司的物業(yè)資產(chǎn)總值增長了23億新元，達(dá)到131億新元，其中18億新元來自收購，另有5.723億新元來自投資物業(yè)的增值。

截至2022年一季度末，公司共有183處物流項(xiàng)目，可租賃面積790萬平米，分布在亞太區(qū)9個(gè)市場、62個(gè)城市，期內(nèi)共完成了170萬平米的物業(yè)續(xù)租或重新招租工作，即完成了94%的到期面積的招租/續(xù)租，租金平均較之前上漲了2.5%，截至2022年一季度末，旗下物業(yè)組合的平均租期為3.5年，平均出租率為96.7%。

183處物業(yè)中，其中有53處位于新加坡，42處位于中國內(nèi)地，19處位于韓國，9處位于中國香港。按物業(yè)總值計(jì)算，則其中有19.8%位于新加坡，21.6%位于中國內(nèi)地，22.1%位于中國香港，12.1%位于日本。相應(yīng)的，2021/2022財(cái)年，公司總收入6.786億新元，其中28.2%來自新加坡，19.6%來自中國內(nèi)地，17.5%來自中國香港特區(qū)，10.3%來自日本。

以上收入中31.2%來自單一租戶物業(yè)——新加坡、日本、澳大利亞等地物流設(shè)施以單一租戶為主；而中國內(nèi)地、中國香港則以多租戶物業(yè)為主。公司共有840個(gè)客戶，其中21%是物流公司，前十大客戶分別是新加坡物流公司CWT、澳大利亞零售商集團(tuán)Coles Group、數(shù)據(jù)中心運(yùn)營商Equinix、順豐、京東、菜鳥、澳大利亞食品零售商Woolworths、南非食品集團(tuán)Bidvest、百世快遞和J&T（極兔快遞）——前十大客戶合計(jì)貢獻(xiàn)了公司總收入的24%。

為了支持豐樹物流信托的持續(xù)擴(kuò)張，公司不斷使用資本市場融資，2021年10月發(fā)行永續(xù)資本證券融資4億美元，票面利率3.725%，以贖回之前發(fā)行的票面利率4.18%的2.5億美元永續(xù)資本證券。12月又通過私募市場增發(fā)融資6.928億新元，用以支持對(duì)16處物業(yè)的收購。

目前豐樹物流信托的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，發(fā)起人豐樹集團(tuán)持有32%股權(quán)，私人投資者持有22%股權(quán)，機(jī)構(gòu)投資人持有41%股權(quán)，其他投資人持有5%股權(quán)。機(jī)構(gòu)投資人中30%來自北美，20%來自新加坡，15%來自歐洲，10%來自英國，25%來自世界其他地區(qū)。

債務(wù)融資方面，2021/2022財(cái)年，豐樹信托共向三個(gè)機(jī)構(gòu)投資人發(fā)行了總額140億日元（1.618億新元）的9年期固定利率中期票據(jù)；不過，其當(dāng)前的債務(wù)還是以循環(huán)信貸和定期貸款為主，輔以中期票據(jù)。到2022年三季度末，其平均負(fù)債率為37.0%，平均的債務(wù)期限為3.6年，平均的債務(wù)融資成本為2.5%，利息覆蓋倍數(shù)為4.6倍，惠譽(yù)評(píng)級(jí)BBB+，穆迪評(píng)級(jí)Baa2。

總之，在資本市場融資支持下，豐樹物流信托通過不斷收購集團(tuán)孵化成熟的物流地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目以及少量的第三方資產(chǎn)收購，管理規(guī)模迅速擴(kuò)張，并形成跨區(qū)域的多元分布。截至2022年一季度末，豐樹物流信托的股息率為4.7%，較當(dāng)時(shí)新加坡的10年期國債收益率（2.3%）高出2.4個(gè)百分點(diǎn)；雖然過去1年豐樹物流信托的資本市場表現(xiàn)并不理想（主要是由于前期物流地產(chǎn)信托的漲幅較大，2021年投資人開始轉(zhuǎn)換目標(biāo)，導(dǎo)致其股價(jià)下跌了4.1%，考慮股利后的總收益為0.4%）；但過去3年豐樹物流信托的總收益達(dá)到44%，過去5年的總收益達(dá)到105.3%，自2005年上市以來的總收益為346.2%，均顯著高于同期海峽時(shí)報(bào)指數(shù)和REITs指數(shù)。

豐樹集團(tuán)整體，通過基金化大幅提升ROE水平

就豐樹集團(tuán)整體而言，基金化的發(fā)展模式在過去20年推動(dòng)了其規(guī)模的快速增長和集團(tuán)整體ROE的提升。

2005年時(shí)，豐樹集團(tuán)只是一家新加坡本土的地產(chǎn)投資公司，共持有總值20多億美元的新加坡本土投資物業(yè)，由于當(dāng)時(shí)新加坡商業(yè)物業(yè)的租金回報(bào)也較低，所以當(dāng)年的ROE僅為2.4%。此后，集團(tuán)為了提升投資回報(bào)率，開始大力推廣基金業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)模式。

一方面，豐樹集團(tuán)通過發(fā)起私募基金拓展新業(yè)務(wù)資產(chǎn)，如早期的中國地產(chǎn)開發(fā)基金，用以把握新興市場的地產(chǎn)開發(fā)機(jī)會(huì)，近年來，豐樹集團(tuán)又開始利用私募基金平臺(tái)持有發(fā)達(dá)市場的核心增益型物業(yè)資產(chǎn)；另一方面，除了私募基金，豐樹集團(tuán)還將自己開發(fā)培育成熟的物業(yè)資產(chǎn)置入公募REITs平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)輕化和自有資本的高效循環(huán)。目前豐樹集團(tuán)旗下共有三只在新加坡交易所上市的REITs，分別是商業(yè)REIT MCT、工業(yè)地產(chǎn)REIT MIT及物流地產(chǎn)REIT MLT，三只REITs不僅承接了豐樹集團(tuán)自身的大量重資產(chǎn)物業(yè)，還在上市后通過持續(xù)的資本市場融資推動(dòng)了規(guī)模的進(jìn)一步增長。

截至2022財(cái)年，豐樹集團(tuán)的總資產(chǎn)從2005財(cái)年的27億新元增長到2022財(cái)年的582億新元（含部分并表基金），年均增長19.8%；管理資產(chǎn)總額更是從2005財(cái)年的20多億新元增長到2022財(cái)年的787億新元，其中，通過基金管理的資產(chǎn)達(dá)到585億新元，占管理資產(chǎn)總額的74%；相應(yīng)的管理費(fèi)收入（含基金管理費(fèi)、物業(yè)管理費(fèi)、開發(fā)管理費(fèi)等收入）從2005財(cái)年的2600萬新元增長到2022財(cái)年的6.79億新元，凈利潤從2005財(cái)年的5170萬新元增長到2022財(cái)年的18.76億新元，年均增長23.5%；與此同時(shí)，凈資產(chǎn)從2005財(cái)年的22億新元增長到195億新元，年均增長13.6%；結(jié)果，公司報(bào)表上剔除公允價(jià)值變動(dòng)收益后的ROE（調(diào)整后ROE）從2005財(cái)年的2.4%增長到2019財(cái)年的14%以上，2020財(cái)年以來受到疫情沖擊，利潤有所降低，但ROE水平仍能維持在10%左右，如果剔除根據(jù)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則并表的部分基金，集團(tuán)層面的實(shí)際ROE更高。

不難看出，基金化成為豐樹集團(tuán)在中國等新興市場拓展物流地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目和在歐美等市場持有物流地產(chǎn)、學(xué)生公寓、辦公物業(yè)等成熟資產(chǎn)的重要路徑。不過，不同于歐美市場典型的Draw-down基金，新加坡地產(chǎn)投資管理公司更強(qiáng)調(diào)借助REITs平臺(tái)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)輕化，近年來開始借助一些5年期左右的核心增益型基金拓展歐美市場的核心增益型物業(yè)投資，在加速規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí)，保持較高的ROE水平，并獲取持續(xù)的管理費(fèi)和業(yè)績報(bào)酬收益，逐步打造其在亞太區(qū)的基金管理品牌。

綜上，豐樹集團(tuán)等境外地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)借助境外REITs市場的發(fā)展機(jī)遇，已搶占了中國區(qū)物流地產(chǎn)的發(fā)展先機(jī)；而隨著中國REITs市場的逐步放開，REITs平臺(tái)的打造將決定著中國的物流地產(chǎn)及其他持有型物業(yè)的投資運(yùn)營企業(yè)能否長期實(shí)現(xiàn)健康發(fā)展。基金化必將成為這個(gè)市場的主導(dǎo)投資模式。

（作者為北京貝塔咨詢中心合伙人）