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資管大佬董承非的市場觀點總是格外引人關(guān)注。

1月9日下午，明星私募?？べY產(chǎn)線上舉辦交流會，公司合伙人、首席研究官、基金經(jīng)理董承非分享了個人最新觀察和思考，直播間里最終引來4.2萬人觀看。

董承非從能源革命、消費挑戰(zhàn)和再平衡之路三方面展開，提出了一系列精彩觀點。在他看來，新能源革命剛剛開始，在需求不斷收縮的情況下，傳統(tǒng)能源價格可能會進入一個低迷期。消費方面面臨一些挑戰(zhàn)，比如人口總量潛在下降的挑戰(zhàn)、老齡化帶來的消費變化、財富效應的消失等。具體到今年的資產(chǎn)配置思路，董承非總結(jié)了三個再平衡。他認為，上游利潤將向下游回補，金融和實體利潤面臨再平衡，今年港股和A股也將再平衡，港股可能比A股更樂觀。

傳統(tǒng)能源價格可能進入低迷期

能源行業(yè)是董承非最近兩年一直關(guān)注的領(lǐng)域。董承非表示，回顧過去一年，2022年全年能源價格在2021年的基礎上繼續(xù)飆升。新舊能源都是2022年資本市場的熱點，利潤增速領(lǐng)先其他行業(yè)。全年維度看，煤炭行業(yè)漲跌幅一枝獨秀，電力設備與新能源一度也有較大漲幅。

能源為什么重要？回顧上世紀70年代能源價格暴漲帶來的通脹壓力，這輪確實有很多方面很相似，比如地緣政治沖突、能源價格飆漲帶來的通貨膨脹壓力。在上世紀70年代，資本市場的風云人物都是做債券、商品，對沖基金也開始嶄露頭角。

據(jù)董承非介紹，目前市場對能源的主流看法是：本輪油氣價格接近歷史高點，煤價更是創(chuàng)歷史新高，但兩者的資本開支還未看到明顯上升。供給的短缺會讓能源價格的高企更有持續(xù)性。

“市場過于把關(guān)注點放在傳統(tǒng)能源的供給增速上，而似乎忽略了廣義能源投資的大幅增加。新舊能源的供給端可能存在低估?！倍蟹钦f道。

據(jù)其介紹，如果僅僅把供給的關(guān)注點局限于煤炭、石油行業(yè)的投資，自然會得出投資不足的結(jié)論，但這實際上是低估了廣義的能源投資。這兩年A股市場對于光伏、風電、電池領(lǐng)域的投資如火如荼，如果把廣義的新能源投資算上，加上這兩三千億美金的新能源投資，可以發(fā)現(xiàn)廣義的能源投資基本上是處于歷史上比較高的位置。

對于動力煤，董承非認為，2023年非電行業(yè)對動力煤需求大概率負增長。他提到，動力煤的非電需求主要是建材和化工行業(yè)，兩者占比接近25%。這兩個行業(yè)的需求和房地產(chǎn)行業(yè)息息相關(guān)，2023年地產(chǎn)的在建面積大概率下滑，建材和煤化工行業(yè)的產(chǎn)量大概率下滑，進而對動力煤的需求是下滑的。

對于火電，董承非表示，火電的負增長可能只是一個開始。他談到，中國的風光年裝機量超過150GW，就能滿足每年新增的電力需求。董承非預計，2023年是中國火電需求見頂?shù)脑辏竺婊痣娦袠I(yè)對煤炭的需求會持續(xù)負增長。這是由于技術(shù)進步推動的，是趨勢性而非周期性的。

董承非還提到，新舊能源替代也在全球范圍內(nèi)發(fā)生。全球新舊能源的替代稍晚于中國發(fā)生，但是時差也就是一到兩年的樣子。這幾年光伏行業(yè)過量投資為未來光伏價格下跌埋下伏筆，未來新能源的裝機很有可能超過預期，那么對舊能源的替代也會加速。

“傳統(tǒng)能源價格可能會進入一個低迷期。新能源革命剛剛開始，其體量從量變到質(zhì)變，開始擠壓傳統(tǒng)能源的市場份額。在需求不斷收縮的情況下，傳統(tǒng)能源的價格很難長時間維持高位?！倍蟹沁€表示，70年代長時間的通脹壓力不會重現(xiàn)，市場高估了通脹壓力。

中國消費面臨四大挑戰(zhàn)

董承非在演講的第二部分著重分析了中國的消費，他坦言自己對于消費的思考并沒有那么自信，只是提出一些粗略的想法和大家討論。

“消費實際上已經(jīng)躺贏全市場10多年。”董承非這樣總結(jié)道。他表示，消費和周期風水的輪轉(zhuǎn)發(fā)生在2011年，原因在于經(jīng)濟的較快增長以及房地產(chǎn)帶來的財富效應的雙輪驅(qū)動。白酒行業(yè)就像二戰(zhàn)以后的產(chǎn)油國一樣，躺贏全世界，茅臺更是奠定在A股市場神一樣的定位。

消費還會繼續(xù)躺贏嗎？董承非沒有對此給出答案。不過，他提出了現(xiàn)階段中國消費面臨的四大挑戰(zhàn)，一些宏觀的變量正在悄然發(fā)生變化。

一是人口總量的潛在下降。國家的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2021年開始，中國總?cè)丝趦H僅增加了48萬，從吃穿住行中乳制品、白酒、乘用車、住房等幾個代表行業(yè)來看，最近幾年量的增速一路向下。如果人口不增長，中國吃穿住行的總量基本上已經(jīng)飽和了。

二是老齡化。分析這個問題時董承飛借用了一份賣方報告，他指出，消費主力是在50歲-60歲之間的人群，60歲之后消費總金額就會下臺階，70歲后消費能力又下臺階。此外，老年人的消費喜好也會發(fā)生變化，消費意愿隨著人口老齡化也會下降。

三是財富效應的消失。中國居民的大部分資產(chǎn)都配置在房地產(chǎn)上，中國房地產(chǎn)過去二三十年一直處在牛市過程中，以白酒為例，就受益于這種財富效應，提價對消費沒有任何壓力。但在2022年出現(xiàn)一些跡象，由于疫情等因素影響，消費者第一次捂緊錢袋，房地產(chǎn)給全社會居民帶來的財富效應可能會發(fā)生較大轉(zhuǎn)折，房地產(chǎn)價格調(diào)整對消費行業(yè)的影響不可小覷。

四是國內(nèi)消費行業(yè)和公司本身的問題，這些公司的國際化遠落后于制造業(yè)。主要消費品公司嚴重依賴于國內(nèi)市場，國際市場的開拓幾乎為零。對標國際大市值消費公司和國內(nèi)制造業(yè)公司，這些公司的國際化之路還沒有開啟。

港股或比A股更樂觀

在演講的最后部分，董承非分享了對2023年資產(chǎn)配置的思考，他認為在市場風格上，“再平衡”將是一個重要關(guān)鍵詞。具體展開又包括三方面——上下游利潤的再平衡、實和虛的再平衡、港股和A股的再平衡。

首先是上下游利潤的再平衡。董承非指出，由于俄烏沖突和疫情等外部因素的沖擊，上下游盈利能力反向運行，并且差距在2022年不斷擴大。這種上下游發(fā)展的不平衡和不協(xié)調(diào)在歷史上是比較少見的，下游盈利如果不改善，必然會拖累上游利潤，喇叭口的持續(xù)擴大在其看來不可持續(xù)，上游利潤向下游回補，會是2023年的一個大概率事件。

第二個再平衡是實和虛的再平衡，也就是金融和實體利潤的再平衡。董承非表示，實業(yè)受到疫情的影響要遠大于金融行業(yè)，盈利能力上也有較大差距。因此金融反哺實業(yè)是有必要的，也是可以預期的。

第三個再平衡是港股和A股的再平衡。董承非稱，2021年以來，港股給投資人的體驗非常差。雖然A/H的溢價率有所擴大，但還是還在合理范圍內(nèi)。互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)紅利的消失和外部環(huán)境的惡化帶來估值水平的收縮是主要原因。但展望2023年，港股表現(xiàn)將不輸于A股，甚至比A股更為樂觀。

在他看來，約束港股市場的一些因素都在發(fā)生正向變化。這段時間港股反彈的幅度也非?？捎^，大環(huán)境的改善會帶來港股和A股的再平衡，未來港股給投資者帶來的整體投資體驗改善。

責編：戰(zhàn)術(shù)恒

校對：趙燕