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導(dǎo)讀：愛美客擁有超過茅臺(tái)的高毛利率，但其在單一業(yè)務(wù)玻尿酸上的先發(fā)優(yōu)勢(shì)正在逐漸褪去。

（文/李鵬濤 編輯/馬媛媛）距離登陸A股不到兩年，被稱之為“女人的茅臺(tái)”的愛美客再次向港交所遞交上市材料，謀求“A+H”股兩地上市。

此次愛美客赴港上市募資，擬用于投資、收購(gòu)和授權(quán)許可安排、開發(fā)及擴(kuò)展在中國(guó)的產(chǎn)品管線、營(yíng)銷和品牌建設(shè)工作以及補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金及其他一般公司用途。

事實(shí)上，在2020年9月A股上市時(shí)，愛美客就超額募集資金高達(dá)34.35億元，擬將其募集資金用于植入醫(yī)療器械生產(chǎn)二期建設(shè)、基因重組蛋白研發(fā)生產(chǎn)基地建設(shè)等9個(gè)項(xiàng)目。

截至去年年底，除了補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目外，其他8個(gè)項(xiàng)目投資進(jìn)展均不足30%。與此同時(shí)，截至今年一季度末，愛美客賬上還躺著32.87億元的貨幣資金。

在此情況下，愛美客急于奔赴港股資本市場(chǎng)的目的是什么？盤古智庫(kù)高級(jí)研究員江瀚表示，“愛美客選擇港股二次上市無疑是在給自己所在的產(chǎn)業(yè)風(fēng)口進(jìn)一步加碼，希望通過二次上市實(shí)現(xiàn)對(duì)于自身業(yè)務(wù)發(fā)展的進(jìn)一步加速，這的確是愛美客當(dāng)前二次上市的陽謀?！?/p>

“愛美客的醫(yī)美玻尿酸市場(chǎng)占有率曾經(jīng)排在本土品牌第一，但這里的關(guān)鍵詞是‘曾經(jīng)’，”江瀚進(jìn)一步表示，“也就是說為了進(jìn)一步維系自己‘女性茅臺(tái)’的形象，愛美客赴港上市迫在眉睫。”

單一業(yè)務(wù)難撐千億市值

成立于2004年的愛美客，是一家主要從事玻尿酸的生產(chǎn)、研發(fā)和銷售的企業(yè)，公該司產(chǎn)品主要面向醫(yī)療機(jī)構(gòu)的整形外科、美容外科、皮膚科等科室。

截至目前，愛美客共有7款醫(yī)療美容產(chǎn)品，其中包括5款基于透明質(zhì)酸的皮膚填充劑（逸美、嗨體、逸美一加一、寶尼達(dá)、愛芙萊）、1款基于聚左旋乳酸的皮膚填充劑（濡白天使）及1款PPDO面部埋植線產(chǎn)品（緊戀）。

分產(chǎn)品類型看，針對(duì)面部、頸部橫紋修復(fù)的溶液類產(chǎn)品包括“逸美”和“嗨體”，凝膠類產(chǎn)品包括“逸美一加一”、“寶尼達(dá)”、“愛芙萊”和“濡白天使”。

在上述產(chǎn)品中，雖然愛美客的六款產(chǎn)品截至獲批或商業(yè)化上市日期為中國(guó)同類首創(chuàng)產(chǎn)品，但目前該公司產(chǎn)品的先發(fā)優(yōu)勢(shì)似乎逐漸褪去。

除了“嗨體”這一拳頭產(chǎn)品目前在市場(chǎng)上無直接競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品和在研申報(bào)產(chǎn)品外，像愛美客的童顏針產(chǎn)品“濡白天使”在2021年6月上市的前兩個(gè)月，由華東醫(yī)藥代理的“少女針”和長(zhǎng)春圣博瑪?shù)耐佱槨鞍S嵐”就已在國(guó)內(nèi)獲批上市。

在營(yíng)收上，由于愛美客業(yè)務(wù)主要依賴于少數(shù)幾款主要產(chǎn)品，該公司總營(yíng)收還不足華熙生物的五分之一。2019年至2021年，該公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.58億元、7.09億元和14.48億元，凈利潤(rùn)分別為2.98億元、4.33億元和9.57億元。2021年華熙生物營(yíng)收49.48億元，其凈利潤(rùn)為7.76億元。

即便愛美客手握7款產(chǎn)品，但該公司基于透明質(zhì)酸的皮膚填充劑產(chǎn)品占總收入的98%以上。上述同期，以“嗨體”為核心的溶液類注射產(chǎn)品分別收入2.45億元、4.47億元和10.46億元，分別占總營(yíng)收的43.9%、63%和72.3%；凝膠類注射產(chǎn)品分別收入3.12億元、2.52億元和3.85億元，分別占總營(yíng)收的56%、35.6%和26.5%。

在玻尿酸市場(chǎng)上，愛美客的優(yōu)勢(shì)也逐漸被同行削弱。華熙生物和昊海生科兩家企業(yè)已經(jīng)占據(jù)了較多市場(chǎng)份額，而新的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手還在不斷加入。今年5月，新氧宣布成為愛拉絲提中國(guó)境內(nèi)獨(dú)家總代理，中下游企業(yè)也開始通過不同方式入局玻尿酸市場(chǎng)。

愛美客在招股書中也提及，“現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和市場(chǎng)新進(jìn)入者可能會(huì)更快地發(fā)現(xiàn)并捕捉到市場(chǎng)趨勢(shì)，并且開發(fā)出新產(chǎn)品或?qū)ΜF(xiàn)有產(chǎn)品進(jìn)行更新，以使其更加符合市場(chǎng)需求或行業(yè)趨勢(shì)，獲得比我們更有利的市場(chǎng)地位，而這可能會(huì)顯著抑制市場(chǎng)對(duì)我們產(chǎn)品的需求并導(dǎo)致我們的產(chǎn)品過時(shí)。這可能對(duì)我們的業(yè)務(wù)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)以及財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生重大不利影響?！?/p>

值得一提的是，愛美客擁有超過茅臺(tái)的高毛利率，2019年至2021年，愛美客毛利率分別高達(dá) 91.7%、91.4%和93.3%。

或許是盈利能力較強(qiáng)，上市初期資本市場(chǎng)對(duì)愛美客較為青睞。與其最初發(fā)行價(jià)118.27元/股相比，愛美客股價(jià)曾一度瘋漲591.55%至842.34元/股，隨后該公司股價(jià)進(jìn)入下行通道，跌至6月29日的578元/股，總市值也由最高點(diǎn)1774.15億元蒸發(fā)至1250.56億元。

左手套現(xiàn)、右手上市

自愛美客股價(jià)猛漲后，該公司股東掀起套現(xiàn)潮。

自2021年10月開始，愛美客董事王蘭柱先后減持套現(xiàn)共計(jì)10次，合計(jì)減持128.03萬股，減持價(jià)格最高為580元/股，最低367.2元/股，累計(jì)套現(xiàn)6.72億元。

愛美客監(jiān)事張樸正先后3次合計(jì)減持3.18萬股，共計(jì)套現(xiàn)1971.51萬元；而該公司曾經(jīng)的第三大股東GannettPeak Limited先后共計(jì)減持334.67萬股，共套現(xiàn)17.65億元。需要注意的是，愛美客于2023年9月還將迎來更大規(guī)模的解禁潮，合計(jì)解禁11225.15萬股。

除了股東減持外，愛美客近兩年還進(jìn)行了大額分紅。2020年該公司幾乎將當(dāng)年全部的凈利潤(rùn)（4.33億元）全部分給了股東們，現(xiàn)金分紅金額達(dá)4.2億元；2021年該公司現(xiàn)金分紅總額達(dá)4.54億元，占當(dāng)年凈利潤(rùn)的一半。

需要注意的是，分紅出手闊綽的愛美客，在研發(fā)投入上卻略顯小氣。2019年至2021年，該公司研發(fā)投入分別為0.49億元、0.62億元和1.02億元，不抵分紅金額的四分之一；而華熙生物的研發(fā)投入基本是愛美客的2倍，同期研發(fā)費(fèi)用分別為0.94億元、1.41億元和2.84億元。

研發(fā)實(shí)力弱的愛美客，選擇“買入”來豐富自己的產(chǎn)品種類。

2021年7月，愛美客宣布擬使用超募資金約8.86億元對(duì)Huons Bio Pharma 進(jìn)行增資并收購(gòu)部分股權(quán)。今年5月，愛美客公告稱，該公司已與韓國(guó)Huons Bio Pharma 簽訂經(jīng)銷合作框架協(xié)議，約定以研發(fā)注冊(cè)方式引進(jìn)其肉毒素產(chǎn)品，并在約定經(jīng)銷區(qū)域內(nèi)作為其指定的唯一合法經(jīng)銷商進(jìn)行產(chǎn)品的進(jìn)口和經(jīng)銷。

不過在2020年之前，肉毒素市場(chǎng)主要由艾爾建的保妥適和蘭州生物制品研究所的衡力二分天下。2020年10月韓國(guó)藥企HUGEL旗下A型肉毒素“樂提葆”由四環(huán)醫(yī)藥獨(dú)家代理，并在國(guó)內(nèi)獲批上市；2020年11月，英國(guó)益普生生產(chǎn)的肉毒素產(chǎn)品“吉適”也在國(guó)內(nèi)正式上市。

觀察者網(wǎng)注意到，2020年愛美客通過A股上市超額募資34.35億元，其中19.35億元用于當(dāng)時(shí)上市時(shí)承諾的9個(gè)投資項(xiàng)目。截至去年年底，只有6億元的補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目已完成，其余項(xiàng)目的投資進(jìn)度均處于30%以下，共計(jì)投資額僅1.43億元。

另外，愛美客還以“由于疫情客觀外部條件影響，導(dǎo)致相關(guān)投入進(jìn)度未能達(dá)預(yù)期”為由，將本該于今年年底完成投資的植入醫(yī)療器械生產(chǎn)線二期建設(shè)項(xiàng)目、營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目延期至2024年12月完成。

在A股募集的資金還沒用完，愛美客就又繼續(xù)赴港上市募集基金，對(duì)此該公司表示，“赴港上市對(duì)公司未來發(fā)展有重大意義，赴港上市可以為公司搭建一個(gè)國(guó)際化的資本平臺(tái)，進(jìn)一步拓寬融資渠道、保證人才引進(jìn)、拓展研發(fā)技術(shù)、促進(jìn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)；能夠在國(guó)際上建立研發(fā)平臺(tái)，擴(kuò)大產(chǎn)品線，也為未來進(jìn)入海外市場(chǎng)奠定基礎(chǔ)。”

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